丑媳婦終要見公婆。信心可以成為牛市產生的原因，但牛市不能只靠信心。就像憑著不怕死的一腔熱血可以沖上戰場，但勝利靠的不是口號。當信心推動市場估值水平大幅上漲后，基本面對估值的約束必然體現。

一季度上市公司凈利潤同比增速滑鐵盧。根據海通證券的統計數據，截至4月30日，A股2662家公司(統計截至2015年3月31日前上市的所有A股公司)公布了年報和一季報，根據可比樣本統計：2015年一季度(2014年)全部A股、剔除金融、剔除金融和“兩油” A股歸屬母公后，司凈利潤同比分別為4.1%(6.6%)、-12.5%(0.6%)、6.3%(5.9%)，相比2014年前三季度9.8%、7.0%、8.8%均有所下滑。ROE(TTM)分別為 10.1%(12.4%)、7.7%(8.8%)、8.0%(8.8%)，相比14年前三季度的12.9%、9.6%、9.2%也明顯下滑。

算上“兩油”，A股上市公司一季度報表更差。中石油、中石化的一季度凈利潤雙雙大跌八成。從業績角度看，所謂的低估藍籌股一點兒都不便宜。

收入下滑是上市公司一季度凈利潤同比滑鐵盧的主要因素，資產減值則是雪上加霜，整體看，通縮風險沒有改變。有人會說，后邊還有降息降準。但是，金融史規律告訴我們，降息周期的開啟，并不會馬上抑制住經濟下滑的趨勢，需要較長時間的政策累積。而且，刺激物價產生通脹，是當前中國宏觀調控的大忌，所以我們看到貨幣釋放多以定向方式展開，而不是大水漫灌。

另一方面，由于無利可圖，企業再生產意愿不強，把錢送到企業家手里也未必有用。目前非金融企業的資本回報率僅為4.3%，目前社會融資成本約為7%，考慮PPI調整的貸款加權平均利率則超過10%。在這種情況下，企業沒有舉債生產的意愿。

所以，我們看到一輪降息降準后，經濟先導指標仍然在持續下滑。4月份匯豐PMI初值僅49.2，大幅低于歷史均值51.8;發電量雖然同比轉正，但煤炭、鋼鐵、水泥等價格繼續下跌8.1%、6.2%、1.2%，顯示制造業需求低迷;3月份社會消費品零售降至2006年以來的最低點10.2%，汽車銷量同比分別從28.9%降至14.9%;出口增速(季調后)從4%下降至-4.8%。

最新公布的4月CPI只漲了1.5%不及預期，物價連續三個月處于1時代。通縮陰影揮之不去。

一路狂飆的A股，在五月份也因為連續三天重挫超350點，而蒙上了一層陰影。投資者情緒異常高漲到極點的宣泄，必然要在一個偉大的資本故事中得到滿足。當然，宣泄之后往往是一地雞毛。這是由資本市場的盈利分布規律決定的——賺錢的永遠是少數。

杠桿資金是這輪信心牛市的放大器。說是信心牛市，多少還帶著點兒狂熱和莽撞的情緒。目前市值超過50萬元以上的賬戶數為316萬個，但兩融客戶數已達347萬個，這意味著兩融并不只是大戶所為，大約有31萬個兩融賬戶是小散。按照證監會規定，這類市值不達標賬戶的融資倉償還后不能再進行融資。

在IPO注冊制改革推出前，管理層想要的是一個慢牛市場，波動穩定且估值合理的市場，是IPO注冊制改革成功的前提條件。但杠桿的作用就是漲時助漲，跌時助跌，證監會對兩融業務的監管不斷加強，反映的就是對瘋牛市的憂慮。

目前融資融券余額1.78萬億，占A股62萬億總市值的2.9%，但以22萬億自由流通市值計算，占比已經高達8.1%;4月份以來兩融日均交易額3360億，占全市場交易額的18%以上，特別是在中國神車等熱門大盤股上，融資的助漲效應更為明顯。

但隨之而來的，就是盛極而衰的轉折。目前中信證券等券商已經大面積下調熱門股票的融資擔保品折算率，降低杠桿倍數，意味著這些熱門大盤股自身的上漲自我加強效應將衰減。

從市場整體看，4月下旬以來每日市場波動接近3%，風險收益比降至3月份以來的低點。融資資金的踩踏風險必須給與高度警惕。

5月5日開始的連續暴跌，已經開始體現出杠桿資金踩踏的風險。4月份以來市場交易金額已經超過27萬億，換手率超過134%處于歷史高位。

如果瘋牛市要一直持續下去，必須有更大體量的增量資金入場。但常識告訴我們，不可能每一個股民都會賣房子炒股，也不會每一個人都把所有的儲蓄變成股票。股票新開戶已經連續六周超過100萬戶，而歷史上開戶數的最高峰出現在2007年的4-5月，連續七周新開戶超過100萬戶，直到“5.30”之后開戶數持續下降。新基金發行規模創歷史紀錄，3月份股票、混合型基金的發行規模達到1740億，為歷史發行紀錄的2倍以上。

每一次個人投資者情緒的狂熱達到頂峰，都會對應一個重要的頭部。

股市有句俗語——“五窮六絕七翻身”。根據華泰證券的統計，2000年以來，A股每年5月至9月的下跌概率為67%，平均收益率為-1.5%;而10月至次年4月A股下跌的概率僅為33%，平均收益率高達14.7%。2015年5月，A股也許會在連續暴跌后展開強勁反彈，但最終逃不開這個宿命。

本輪A股牛市的主要推動力來自于風險偏好改善帶來的估值提升。去年下半年以來A股大漲115%，對應估值從11.1倍提升至23.6倍，提升幅度高達113%，同期企業盈利增速從10%下降至6%左右。

在牛市里，產業資本、海外資金在干什么?持續流出A股!去年下半年以來截至目前，產業資本減持金額達到3974億元，超過了此前三年的減持總和;滬股通累計賣出金額達到2125億元。要說起價值投資，產業資本和海外資金最懂價值投資。可現在講價值投資的，卻是個人投資者。