僅僅18個交易日，滬指即從5174點跌落至3300點，這場看似意外的“股災”成為每一個A股投資者都將銘記的事件，因為一度將資本市場乃至國家經濟改革置于危險之地。然而，同樣會被記住的，還有暴跌之后的“全國救市”。

時至今日，“救市”已經落幕，我們與危機已擦肩而過。而監管層在完成“救市”的同時，還實現了調控初衷——降杠桿。不過，“救市”從機理上改變了A股，有些改變不容忽視。

突如其來的“救市”

對于“股災”發生的原因，根源在于前期過快上漲，直接誘因是打擊配資、降杠桿。與“股災”相比，“救市”反而顯得更加突如其來。

從二級市場來看，一切始于6月12日。當日滬指登上5178點高位，6月15日，上證指數開盤5174點，當日下跌2%，報收于5063點。跌勢未止，16日滬指再跌3.47%，跌破5000點，收于4887點。

由于前期快速上漲，偶爾的市場調整被認為情理之中，連續兩日下跌并沒有引起過多關注。但是，18日滬指再次大跌3.67%，19日更是暴跌6.42%，大盤跌破4500點。更令人意外的是，在之后經歷兩個交易日的小幅反彈之后，滬指繼續大跌，25日下跌3.46%，26日暴跌7.4%，股指跌破4200點。

6月26日(周五)是個特殊的日子。這一天，證監會例行新聞發布會對市場大跌作出回應，稱“上周以來股市出現的較大幅度下跌，是市場前期過快上漲的自發調整，是市場自身運行規律的結果，同時也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關”。同時，證監會表示，市場雖然在短期內出現較大幅度的回調，但改革開放紅利釋放、流動性總體充裕和居民資產配置的基本格局沒有發生改變。

對于市場連續下跌，監管層已經意識到對市場融資制度的管理是一個影響因素。但是，清查配資對市場造成的沖擊，沒有受到足夠的重視。

同一天，證監會主席肖鋼正在上海參加“2015年陸家嘴論壇”，他與上海市市長楊雄擔任本次論壇共同輪值主席。在會上，肖鋼做了題為《充分發揮資本市場服務科技創新的重要作用》的演講，對于股市沒有做任何評論。

平靜的表面之下，一場緊急救市正在醞釀。作為證監會下轄單位，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所主要負責人并沒有出席陸家嘴論壇。市場有消息稱，高層正召集交易所負責人開會，商討救市對策。

第二天，也就是6月27日，中國人民銀行(下稱“央行”)突然罕見的宣布“雙降”：自6月28日起有針對性地對金融機構實施定向降準;同時下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。

不過，央行“雙降”沒能改變市場走勢，29日成為“黑色星期一”，滬指下跌3.34%，4000點彈指可破。當日下午，證監會通過官方微博發聲，表示近期股市回調過快對股市發展不利，不過，“希望市場參與主體增強信心，理性看待市場”。

7月1日，A股大跌5.23%。傍晚過后，證監會有關救市的三大政策接踵而至。先是宣布降低交易費率，接著表態支持券商擴大融資渠道，最后更是將正在征求意見的《證券公司融資融券業務管理辦法》(下稱《辦法》)提前“剖腹產”。這也成為肖鋼上任以來，首次“因情況特殊”臨時簽署證監會令，宣布修訂后的《辦法》自即日起實施。

正式“開戰”

“股災”第一周，監管層態度相對保守。采取的“救市措施”主要思路依然是通過優化市場機制的方式，引導市場自動恢復正常狀態。但成效不佳。

7月2日，滬指跌破4000點;3日，再跌5.77%，觸及3500點。“救市”第一戰未能扭轉局勢。隨著股市下跌，“爆倉”、“強平”迅速以推倒多米諾骨牌之勢蔓延開來。特別是在場外配資領域，高杠桿配資率先遭遇強行平倉，強平造成股指進一步下跌，引發更低杠桿的配資遭遇強平。

3日(周五)下午盤后，證監會在發布會上再祭出兩張大牌。第一，派出“先鋒”證金公司直接救市。宣布證金公司注冊資本將從現在的240億元，增至約1000億元。增資擴股后，證金公司將多渠道籌集資金，用于擴大業務規模，維護資本市場穩定。第二，在“行政干預”的批評聲中，對IPO出招。宣布7月上旬擬安排10家IPO，同時將相應的減少發行家數和募集金額。據《第一財經日報》了解，證監會同時還實質上暫停了募資規模50億以上的再融資項目申請。

市場劇烈震動超出預期，監管層的目光開始從股票現貨市場，轉向股指期貨市場。面對市場有關惡意做空的質疑，證監會官微2日發聲，表示將組織稽查執法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查。

面對“千股跌停”的市場，上市公司立刻回之以“千股停牌”。統計顯示，6月15日至7月10日期間，滬深兩市公告停牌的上市公司達到1317家，其中主板550家，中小板471家，創業板296家。對此，北京師范大學教授鐘偉曾描述稱可能將“救出一個基本休市的牛市”。

7月4日、5日，這個周末不同尋常。“股災”能否得救，股指能否掉頭向上，這個周末至關重要。

周六上午，《第一財經日報》記者親歷券商“救市”大會，下午則是基金“救市”大會。會后，21家券商聯合表明救市態度，數十家公募基金也紛紛做出認購承諾。當日，央行、保監會等部委也在籌劃相關動作，但救市計劃并未完全達成一致。

周日晚間，市場期待已久的央行表態終于浮出水面。證監會晚間發布公告稱，中國人民銀行將協助通過多種形式，給予證金公司提供流動性支持。這一當時被認為是”王炸“的政策，后來并未起到徹底的穩定市場信心的效果。

事實上，最直接的信心來源，還是“真金白銀”。隨著救市升級，中央匯金在二級市場買入交易型開放式指數基金(ETF)，并表態將繼續相關市場操作。

央行在7月8日正式發聲，稱將積極協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性。國務院國資委、財政部當天也先后發布消息，要求央企和國有金融企業在股市異常波動期間，不得減持。保監會還提高了保險資金投資藍籌股票的監管比例。

隨后，銀監會的表態，直接解除了上市公司的后顧之憂，讓申請“停牌”避險未成的上市公司松了一口氣。7月9日，銀監會宣布，允許銀行業金融機構對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限，允許調整證券投資的風險預警線和平倉線。這一政策，直接切斷了強平風險向股票質押領域的蔓延。

為便利大股東及董監高增持，證監會主動與國務院國資委、財政部溝通，減少審批程序，以加快增持實施。同時，臨時修改規則，放松增持限制。同時，證監會還宣布禁止上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員6個月內通過二級市場減持本公司股份。

與此同時，證金公司大幅“輸血”股市。一方面，多渠道向券商提供資金，比如通過股票質押的方式向券商2600億元的信用額度，用于證券公司自營增持股票;另一方面，證金公司直接入市大筆買入，先是拉升藍籌，后又大幅拉升小盤股。

終于，在“國家隊”努力下，多方重回市場，A股從“千股跌停“轉而呈現“千股漲停”。

救市之后

“A股大跌，實際上反映的是一個流動性的危機。參與者從市場中大量抽逃，流動性正在枯竭。”中國社會科學院教授劉煜輝當時接受《第一財經日報》采訪時稱，眼下的問題，就是怎么斬斷自我螺旋、自我強化的正反饋的鏈條，這也是監管層救市所要解決的問題。

海通證券荀玉根是較早對系統性風險蔓延路徑做出推演的分析師。7月3日，他發表題為《股災到金融風險僅三個臺階，保衛戰沒退路》的研究報告。他判斷，暴跌之下，場外杠桿資金“擠兌”已在發生，但如果后續持續暴跌，很可能會加速場內融資去杠桿和公募基金批量贖回，并引發金融機構風險暴露可能。

據他測算，股市持續下跌，將會對券商、銀行、信托等金融機構資產質量產生重大影響，總規模達5萬億。首先是兩融風險，場內融資規模超過2萬億，預計指數繼續下跌10%、20%、30%后將有6%、20%、35%的場內配資跌破平倉線。第二是銀行配資，銀行配資的結構化產品8000億左右，杠桿比例多在1:2和1:2.5。第三是民間配資，有2000億~3000億民間配資通過信托、P2P等形式進入股市，其杠桿率最高可達1:5以上。第四是股權質押，上市公司股權質押參考市值1.85萬億，本輪下跌之前股權質押參考市值應在2.9萬億左右。以上四項金融資產總規模5萬億以上，如果放任市場下跌，將有可能引發系統性金融風險。

多位接受本報采訪的業內人士稱，監管層救市的目的，并非讓股市只漲不跌，而是為了扭轉單邊下跌趨勢，使市場多空力量重回均衡。

“救市成果目前來看，應該說是穩住了市場。整體市場流動性也是得到了明顯的改善，市場重回有買有賣的正常狀態，股指也不是之前暴跌的狀態，重歸一個穩態。千股跌停的狀態也扭轉過來。”山西證券分析師麻文宇稱，對于極端性的股災的“警報”可以解除，但是說市場是不是可以重新回到那種牛市，這個還是存疑的。

“救市”之后的A股，已經發生諸多變化。IPO停了，融券停了，再融資停了，做空遭限，股市不是跌停就是漲停。在一輪增持之后，上市公司似乎又成了國家和大股東的了。這些行政干預之后的遺留問題，也是本輪“救市”的代價。

“如果說教訓的話，我覺得就是在資本市場改革各種新的業務的推進，比如融資融券業務的推進過程中，要做好風險的控制。另外像市場前期比較熱衷的題材炒作、講故事股，還是應該進行適當引導，股票還是應該回歸價值基本面問題。”麻文宇稱，純題材炒作會把估值炒得虛高，從而形成資產的泡沫，為下一次暴跌埋下隱患。