原標(biāo)題：A股并購(gòu)涌動(dòng)新趨勢(shì) 硬科技投資需警惕“時(shí)差陷阱”

記者 田 鵬

11月12日至13日，2025年上海證券交易所國(guó)際投資者大會(huì)順利召開(kāi)。此次大會(huì)聚焦“價(jià)值引領(lǐng) 開(kāi)放賦能——國(guó)際資本投資并購(gòu)新機(jī)遇”主題，集結(jié)市場(chǎng)核心參與主體，系統(tǒng)拆解A股并購(gòu)市場(chǎng)新風(fēng)向，全面解鎖國(guó)際資本與上市公司融合發(fā)展新機(jī)遇。

并購(gòu)與融資作為資本市場(chǎng)資源配置的重要驅(qū)動(dòng)力，共同支撐起資本市場(chǎng)功能發(fā)揮。自《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“并購(gòu)六條”）發(fā)布以來(lái)，A股市場(chǎng)并購(gòu)熱潮持續(xù)涌動(dòng)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，截至目前，A股市場(chǎng)新增203起重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，交易總價(jià)值合計(jì)達(dá)7650.94億元。

“‘并購(gòu)六條’等政策精準(zhǔn)發(fā)揮了市場(chǎng)催化作用，有效激活并購(gòu)市場(chǎng)活力，推動(dòng)交易規(guī)模與估值水平同步提升。”晨壹投資管理合伙人劉曉丹表示，從本質(zhì)而言，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局重塑、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)演進(jìn)、企業(yè)家代際傳承及公司治理體系優(yōu)化等多重因素交織作用，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重要性正持續(xù)提升。

新需求催生新趨勢(shì)

去年以來(lái)，A股上市公司并購(gòu)重組進(jìn)入了一個(gè)新的活躍周期。在此過(guò)程中，A股并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出跨境并購(gòu)精準(zhǔn)化、新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域并購(gòu)常態(tài)化、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)深度化三大鮮明特征，持續(xù)為資本市場(chǎng)注入強(qiáng)勁活力與發(fā)展動(dòng)能。

首先，跨境并購(gòu)轉(zhuǎn)向“核心資產(chǎn)聚焦”的精準(zhǔn)布局，并成為上市公司鏈接全球資源、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要路徑。一方面，A股企業(yè)主動(dòng)“走出去”，聚焦海外細(xì)分領(lǐng)域的核心技術(shù)，通過(guò)并購(gòu)快速補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板；另一方面，外資積極“引進(jìn)來(lái)”，通過(guò)并購(gòu)A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)深度參與中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

摩根士丹利證券（中國(guó)）有限公司首席執(zhí)行官錢(qián)菁表示，近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出多維度演進(jìn)的鮮明特征，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)“雙輪驅(qū)動(dòng)”格局凸顯。同時(shí)，中國(guó)先進(jìn)產(chǎn)業(yè)對(duì)外資的吸引力正持續(xù)釋放，生物醫(yī)藥和新能源兩大領(lǐng)域已成為外資布局的重點(diǎn)方向。

中金公司投行部并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳潔表示，有些中國(guó)企業(yè)“走出去”時(shí)，會(huì)和很多國(guó)外合作伙伴進(jìn)行聯(lián)合收購(gòu)、聯(lián)合開(kāi)發(fā)，后續(xù)這些國(guó)外合作伙伴也能通過(guò)跨境換股，把股權(quán)注入上市公司層面來(lái)獲得流動(dòng)性，這對(duì)中國(guó)企業(yè)在國(guó)外尋找合作伙伴非常有利。

其次，圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力培育的并購(gòu)重組持續(xù)升溫，成為激活創(chuàng)新動(dòng)能、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心動(dòng)力。華泰聯(lián)合并購(gòu)部負(fù)責(zé)人董光啟認(rèn)為，并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)資源向高效領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，契合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需求，既可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升產(chǎn)業(yè)集中度與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，又能整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

再次，以產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同為核心的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)不斷深化，成為上市公司夯實(shí)主業(yè)、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)鍵選擇。在行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)整合行業(yè)資源、優(yōu)化市場(chǎng)布局，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展與成本控制；同時(shí)，企業(yè)通過(guò)縱向并購(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，打通“上游研發(fā)—中游制造—下游終端”關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

正如隆基綠能董事長(zhǎng)鐘寶申所言，光伏行業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，且是技術(shù)驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)迭代快。因此，單純產(chǎn)能并購(gòu)不太容易發(fā)生，企業(yè)應(yīng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)合作，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，快速提升產(chǎn)品場(chǎng)景創(chuàng)新能力、系統(tǒng)化解決方案能力，建立差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

新挑戰(zhàn)考驗(yàn)新能力

伴隨著新趨勢(shì)的逐漸顯現(xiàn)，A股并購(gòu)市場(chǎng)在迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也面臨多重挑戰(zhàn)，這對(duì)市場(chǎng)參與主體的綜合能力提出了更高要求。

對(duì)于上市公司而言，首要挑戰(zhàn)集中于跨界并購(gòu)中的認(rèn)知斷層與整合難題。

畢馬威全球中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展中心、中國(guó)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)合伙人李瑤認(rèn)為，跨境并購(gòu)交易后的整合，是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要從文化、管理、法律、溝通、員工、財(cái)務(wù)等多個(gè)方面進(jìn)行綜合考慮和系統(tǒng)規(guī)劃。其中，文化整合的成功與否直接關(guān)系到并購(gòu)后的企業(yè)運(yùn)營(yíng)效果。為了有效應(yīng)對(duì)文化沖突，收購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)必須互相充分了解各自所在國(guó)家的本土國(guó)情和文化特點(diǎn)，做到文化理念的雙向融入。

中芯聚源董事長(zhǎng)高永崗則表示，并購(gòu)說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，實(shí)則難度很大。在跨行業(yè)并購(gòu)方面，上市公司選擇標(biāo)的要避免急功近利，應(yīng)當(dāng)從產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)主動(dòng)尋找并購(gòu)標(biāo)的。只有通過(guò)一系列成功并購(gòu)案例形成示范效應(yīng)，才能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期良性發(fā)展。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)而言，挑戰(zhàn)主要集中在專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力的適配升級(jí)上。隨著并購(gòu)交易向細(xì)分領(lǐng)域深化，項(xiàng)目篩選難度顯著加大，需要穿透式理解新技術(shù)、新模式；交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜度不斷提升，涉及多方利益平衡與創(chuàng)新工具運(yùn)用；而并購(gòu)后的賦能服務(wù)也成為差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，要求中介機(jī)構(gòu)從單純撮合交易向全流程賦能轉(zhuǎn)型。

信宸資本高級(jí)合伙人信躍升認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)核心邏輯是“跨國(guó)公司分拆收購(gòu)+治理與數(shù)字化改造+上市公司并購(gòu)?fù)顺?rdquo;的閉環(huán)體系，這一模式能夠有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重構(gòu)與資源優(yōu)化配置。而并購(gòu)基金作為專(zhuān)業(yè)整合者，在其中扮演著關(guān)鍵角色，未來(lái)將為中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供重要支撐。

對(duì)投資者而言，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的估值體系多元化，考驗(yàn)著價(jià)值判斷與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。一方面，科技類(lèi)并購(gòu)的高成長(zhǎng)性與高不確定性并存，需要投資者具備產(chǎn)業(yè)深度研究能力；另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型并購(gòu)中的低估值紅利與價(jià)值重估機(jī)遇，也要求投資者精準(zhǔn)把握行業(yè)轉(zhuǎn)型節(jié)奏與企業(yè)整合效果。

金證評(píng)估董事長(zhǎng)蔣驍用“時(shí)差陷阱”來(lái)形容硬科技投資的挑戰(zhàn)——在投資高峰期，因?yàn)檎w研發(fā)投資基本都在當(dāng)期費(fèi)用化了，當(dāng)（后續(xù)）企業(yè)研發(fā)成功并逐步到達(dá)量產(chǎn)規(guī)模化時(shí)候，報(bào)表毛利極高，“亮麗到讓人不敢相信”“因?yàn)檠邪l(fā)成本在之前年度已被消化掉，此時(shí)便是‘時(shí)差陷阱’”。因此，在硬科技投資中，很難直接從報(bào)表中看出企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，評(píng)估時(shí)也要跳出報(bào)表看企業(yè)價(jià)值。